蔚来“换电故事”遇信任危机：GIC诉讼背后的创新争议与资本博弈

一、事件导火索：蔚来股价暴跌与主权基金起诉

10月16日，蔚来港股盘中暴跌超13%，创下今年以来最大单日跌幅。截至收盘，股价下跌8.99%至49.28港元/股，总市值1219亿港元。这场股价重挫的导火索，是全球第六大主权财富基金——新加坡政府投资公司（GIC）在今年8月将蔚来汽车及其CEO李斌、前CFO奉玮告上美国新泽西联邦法院，指控其通过与宁德时代等合作成立的武汉蔚能电池资产公司（以下简称“蔚能”），虚增收入、误导投资者。这是史上首例国家级主权基金起诉中概股的案件，让蔚来的“换电故事”陷入新的信任危机。

二、诉讼核心：BaaS模式下的收入确认争议

（一）蔚来的“电池即服务”（BaaS）模式

蔚来在2020年推出BaaS计划，将“车”与“电池”剥离，车主只需购买车身，电池由独立的蔚能公司统一持有并租赁给用户。蔚来因此获得稳定的租金收入，看似是一种创新的资产轻量化尝试，通过这种模式，蔚来将电池资产的重资产属性剥离，降低了自身的资金压力，同时为用户提供了更灵活的购车选择。

（二）GIC的指控：提前确认收入虚增业绩

GIC在起诉书中称，蔚来在与蔚能交易时，并未采用分期确认租赁收入的方式，而是选择在电池出售当下将全部金额计入营收。根据美国会计准则（ASC 606），用户订购BaaS服务需分5年交租金，此类收入应随着用户按月支付租金逐步确认。但蔚来一次性、提前把5年的钱全部入账，使得公司业绩在短期内出现异常增长，误导了投资者对经营状况的判断。公开财报显示，蔚能正式运营后的第一个季度，蔚来营收便从前一季度的不足30亿元跃升至逾66亿元，同比增长超过一倍。GIC指出，若收入按照长期租赁逻辑分期入账，蔚来的增长曲线不会如此陡峭，这种提前确认收入的做法让公司的盈利表现“被人为放大”，投资者难以准确评估其真实经营动能。

（三）蔚来的回应：符合会计准则且交易已披露

蔚来坚持认为，电池出售时控制权已完全转移，“履约义务”已完成，因此一次性确认收入符合《美国会计准则（ASC 606）》的要求。蔚来还强调，审计师普华永道在审计中并未提出异议，且所有交易均在财报中披露为关联方交易。然而，GIC并不认同，认为蔚来与蔚能之间的关系“远超普通商业合作”，关键在于蔚能是否被蔚来“实质控制”。

三、控制权迷雾：蔚能是合作公司还是“马甲公司”

（一）股权结构：刻意规避合并报表门槛？

在蔚来财报中，蔚能的股权结构显示，蔚来持股19.84%，宁德时代、国泰君安、湖北科技投资等为其他股东。GIC认为，这个持股比例“恰好卡在20%以下”，是刻意规避合并报表的门槛。

（二）GIC的三项核心证据

1. ​股权设计的“巧合”​​：19.84%的持股比例并非偶然，而是为避免触发美国会计准则中“潜在控制权”审查而刻意设定的界限。
2. ​经济利益的“隐藏控制”​​：虽然表面持股不足20%，但蔚来通过应收账款担保、租赁付款回购等方式，在蔚能中实际享有约55%的经济利益。
3. ​业务依附的“实质控制”​​：蔚能100%的业务依赖蔚来，如电池采购由蔚来决定，租金价格、种类、数量由蔚来制定，电池维护与用户租赁流程也由蔚来负责。在GIC看来，蔚能完全无法独立运营，是蔚来的“财务延伸体”，应被认定为可变利益实体（VIE）。若这一判断成立，蔚来必须将蔚能的财务数据纳入合并报表，意味着过去确认的数十亿元收入都将被“冲回”，并可能构成信息披露不实。

（三）美国证监会的态度

美国证监会（SEC）曾在2022年9月就蔚能交易向蔚来发出问询信，要求解释收入确认和控制关系。蔚来当时回应称“一切符合会计准则”，SEC未采取进一步行动，但并未明确背书。

四、GIC的“后发制人”：诉讼策略与损失考量

（一）GIC的背景与投资历史

GIC成立于1981年，是全球最早的主权财富管理机构之一，目前资产管理规模接近8000亿美元，投资遍布全球约40个市场，长期回报率保持在5%至6%之间。与新加坡的另一主权基金淡马锡控股不同，GIC不直接持股具体企业，而是专注于全球资产配置。在蔚来前期发展过程中，GIC与淡马锡、红杉资本、高瓴资本等并列，均是蔚来的知名机构投资方之一。此外，GIC还是“诉讼老手”，曾因BP漏油事件、加拿大药企Valeant信息披露失实、Celgene药品定价造假等案件起诉并大多以和解收场。

（二）等待损失“制度性确认”

GIC的出手并非意气用事。蔚来被灰熊做空报告指控的时间是2022年，而GIC真正起诉却是在2025年8月。分析人士指出，GIC在等待损失的“制度性确认”。蔚来股价自2021年高点62美元跌至今年不足10美元，跌幅超80%，账面损失高达数十亿美元。当损失规模构成“重大事件”，GIC不但有权利，更有义务采取法律行动，以证明其履行了受托责任。据媒体报道，GIC在2020年8月 – 2022年7月间，累计买入5445万股蔚来ADS，按股价波动估算损失可能达5亿 – 20亿美元。

五、蔚来的资本困局：盈利难题与融资挑战

（一）长期亏损与高额研发开支

从2018年登陆纽交所以来，蔚来始终被贴上“融资高手”的标签，但七年间累计净亏损超过1200亿元人民币，是新势力车企中唯一尚未实现盈利的品牌。连续多年亏损和高额研发开支（长期占营收40%以上）令外界质疑其盈利模式。

（二）内部改革与盈利目标

在内部，李斌下达“死命令”，要求四季度必须盈利。蔚来实施了“基本经营单元改革”，拆分公司内部成本中心，每个单元独立核算利润。CFO曲玉透露，随着新车型上量，公司四季度整车毛利率有望提升至17%。但GIC的诉讼可能使这一切努力蒙上阴影。

（三）融资能力受影响

一旦诉讼进入实质阶段，不仅会影响蔚来与资本市场的关系，还可能影响其在阿布扎比、香港等地的未来融资能力。截至今年上半年，蔚来账面现金仍超过500亿元，但诉讼带来的不确定性增加了其未来融资的难度。

六、事件的意义：超越蔚来本身的信号

（一）创新与会计准则的碰撞

蔚来的BaaS模式是新能源汽车产业的商业创新，但在传统会计准则下，收入确认与资产转移的界线模糊。GIC的起诉表明，国际机构投资者对“创新”背后的会计合规容忍度正变得更低。

（二）主权基金的角色转变

长期以来，主权基金被认为是“永不维权”的长期投资者。但GIC、挪威主权基金等近年来开始通过诉讼、股东提案等方式表达不满，意味着国家资本正从被动股东变为主动治理者。

（三）对中概股信任体系的冲击

在中美监管摩擦、会计监管趋严的背景下，GIC的诉讼可能成为新的“信号事件”。未来，国际机构或将要求中概股披露更详细的交易信息，甚至要求第三方会计师承担更大责任。蔚来事件为相关企业敲响了警钟，在未来的国际市场博弈中，企业不仅要面对市场竞争，更要应对来自属地政策、制度上的冲击。

蔚来能否走出这场风暴，不仅取决于法院的判决，更取决于它是否能在资本规则的舞台上，重新赢得一个“透明的未来”。