万科：从行业标杆到生死突围的启示录

一、巨轮撞冰山：债务危机与隐性风险的爆发

（一）表内债务：偿债缺口与现金流危机

万科2024年三季报揭示了一个残酷的现实：截至报告期末，公司有息负债合计高达3629.3亿元，而货币资金仅剩656.8亿元，偿债缺口触目惊心。更紧迫的是，2025年全年到期的境内外公开债规模超360亿元，尽管已偿还288.9亿元，但最后两个月仍有超71亿元债务待偿。

与负债规模同样危险的，是净负债率的飙升。第三季度末，万科净负债率达98.8%，较上半年上升8.42个百分点。与资产负债率（73.5%）相比，净负债率更能反映企业真实财务健康度——它直接关联负债规模与货币资金，数值上升意味着现金流失速度远超负债下降，现金流极度吃紧。前三季度，万科货币资金较2024年末净流出224.86亿元，现金及现金等价物同比减少28.05%，造血能力（经营现金流入）已无法覆盖失血速度，外部输血成为唯一选择。

（二）表外债务：影子万科与隐性亏损

万科的危机远不止于财报上的数字。原总裁祝九胜被采取刑事强制措施后，“影子万科”——博商资管浮出水面。这个由万科前职业经理人设立、实控人疑似祝九胜的投融资平台，自2015年四季度起引入招商基金、东方资产等大型金融机构，通过撬动金融资本为万科项目提供表外“输血”。据财新报道，其管理资产规模可达千亿量级，持有百亿元自有资金，通过复杂壳公司结构放大杠杆。

与此同时，万科控股的金融平台“鹏金所”去年暴雷，尚未兑付的理财产品存量规模约8亿元。该项目跟投制度本是郁亮效仿华为、海尔推行的事业合伙人制落地措施之一（另一项为股权激励），旨在绑定员工与公司利益，但在执行中逐渐变形：不少员工被“强制跟投”，甚至成为衡量员工担当的标准。2021年，万科前轮值总经理张海涛因被强制跟投后资金链断裂，向供应商索贿1285万元锒铛入狱。这些表外平台的亏损，如今已成为万科的隐性债务，据财新报道，其表外负债规模已超1000亿元。

幸运的是，万科始终有一个“外挂血包”——深圳地铁集团（深铁）。截至发稿，深铁今年已向万科提供12次借款，累计金额291.3亿元（超过其一年半营收），成为托底的关键力量。但这也让外界调侃：“在深圳每坐一次地铁，都是在给万科续命。”

二、知行不合一：危机预判与行动背离的悖论

（一）危机预言家的“先知先觉”

郁亮是地产行业公认的“危机感大师”。早在2012年，他便根据世界银行报告预判房地产将进入平稳发展期，提出“黄金时代结束，白银时代即将到来”；2014年，受《门口的野蛮人》启发，他意识到万科可能面临恶意收购风险，推动事业合伙人制改革（包括项目跟投与股权激励），并让盈安合伙买入股票成为第二大股东。

2018年，郁亮更是在行业狂热时率先喊出“活下去”的口号。彼时，百强房企销售额同比增长37%，碧桂园、恒大、融创销售额均超4000亿元，而万科虽以6000亿年销位居第二，但有息负债仅2200亿元、现金1800亿元，安全性远超同行。他甚至引用数据：中国人均GDP已达6100美元（增速7.8%），房地产高速增长期即将结束。

（二）行动上的“言行不一”

然而，郁亮的危机预判并未转化为实际行动。面对“白银时代”的判断，万科虽采取降杠杆、去库存等保守策略，但很快被市场“打脸”——2016-2018年，楼市迎来量价暴涨的“钻石时代”，碧桂园销售额突破7000亿元，恒大、融创紧随其后，万科的“行业第一”先后被超越。

更讽刺的是，2018年9月郁亮刚喊出“活下去”，10月便吞并华夏幸福10个地产项目，全年收购208家公司（总对价393.9亿元），拿地金额1316亿元（行业前三）；2019年更以1714.05亿元拿地总价成为“拿地王”。这种“高举高打”的扩张与“活下去”的口号背道而驰，最终在2021年结出恶果：万科上市31年来首次出现归母净利润近乎腰斩，毛利率大幅下滑。郁亮在业绩会上公开检讨：“部分城市投资追高冒进，对市场判断过于乐观，投资预期未实现。”

此后，郁亮虽再提“黑铁时代”，强调行业进入颓势，但万科的开发主业毛利率持续降低，而曾被寄予厚望的多元化转型（物业、物流、长租公寓等业务）虽在2022年整体盈利，但对集团利润贡献仍杯水车薪。

三、等待新篇章：自救与他救的艰难博弈

（一）深铁救援的“底线”与“警报”

相比泰坦尼克的沉没，万科的幸运在于有深铁这个“救援船”。但深铁的作用更多是救急而非救命：2024年，深铁营收211.89亿元，资产规模7462.81亿元，而万科营收超3400亿元，资产规模达1.29万亿元，深铁的“轻舟”难以承载万科的“巨轮”。

目前，深铁对万科的救援已亮出底线：2025-2026年（最晚至2026年6月30日）分批提供本金总额上限220亿元的股东借款，且为不可循环额度（还了不再放新额度）。截至目前，无担保借款已提取197.1亿元，仅剩22.9亿元额度；剩余借款需提供抵质押担保，且深铁态度趋严——此前仅要求“提供担保措施”，如今明确“须向每笔借款提供抵质押担保”，若未满足，深铁有权要求立即偿还本息。

已披露的抵质押物包括万科云空间科技（万科物业核心板块，持股57.12%）、杭州万科智谷项目、嘉兴项目公司、自持办公及长租公寓资产等。其中，万科云是经营服务业务（占总营收27%）的支柱，其55.8%的股权已被质押给深铁。经营服务业务本是万科转型的重要方向，如今却成为偿债的“筹码”。

（二）各方的“未竟之愿”与“意外赢家”

万科是混合所有制企业，王石打造的职业经理人制度曾赋予其“民企之光”的色彩。创始人王石虽已交棒郁亮，但在流动性危机后仍公开表态“岂能推卸责任”；郁亮搭建事业合伙人制的初衷是避免自己被当作“只看短期、不共担风险的职业经理人”，如今却不得不扛起责任重担；深铁原希望通过万科研究“新混改样本”，为国企注入市场化机制，如今却被迫直接接管权力，收拾“残骸”。

唯一的“圆满者”或许是A股最牛散户刘元生。他因与王石交好，1988年万科A股上市时出资360万元买入360万股（占股本8.7%），在“君万之争”“宝万之争”中坚定支持万科，直至2018年逐步减持。按20元均价估算，他套现超16亿元，30年赚超1000倍。而据万科2020年年报，其持股比例已低于0.86%，消失在前十大股东名录中。

更耐人寻味的是，万科持续数年的《目标与行动大会》今年悄然消失——这个曾对未来战略吹风的重要会议不再召开。一位一线员工在社交平台感叹：“现在没人公开谈目标与方向，留下的每一位都有足够的理由，大家都在等新篇章的开启。”

结语：万科困局的深层启示

万科的危机并非单一因素所致，而是行业周期、企业战略、治理结构与市场环境多重作用的结果。从“活下去”的先知到“言行不一”的扩张，从表内债务的显性压力到表外平台的隐性风险，从深铁的紧急输血到市场化机制的挣扎，万科的每一步都折射出中国房地产企业的共性挑战：如何在周期波动中平衡规模与安全？如何在混合所有制下厘清权责边界？如何在转型中找到可持续的盈利模式？

如今，万科能否“自渡”仍是未知数，但其经历为行业提供了宝贵的镜鉴——危机预判只是第一步，更重要的是将危机意识转化为行动的一致性；外部救援可以缓解燃眉之急，但企业最终的出路在于自身造血能力的重建；而尊重市场规律、坚守长期主义，或许才是穿越周期的唯一答案。